石膏板业务增速高于行业整体增速，市占率提升。2021年，石膏板业务实现盈利收入137.80亿元（+25.94%），经营成本为86.46亿元（+23.28%），销量为23.78亿平米（+18.01%），远高于行业4.78%的增速，其中龙牌销量4.80亿平米（+24.50%），泰山18.20亿平米（+17.60%）。石膏板销售均价为5.65元/平米（+0.37元/平米），其中龙牌销售均价7.70元/平米（+0.37元/平米），泰山销售均价5.16元/平米（+0.32元/平米），石膏板单位成本为3.64元/平米（+0.16元/平米）。石膏板毛利率为37.26%，同比提升1.36pcts，毛利率增长主要是石膏板涨价和石膏板单位销售成本有所降低所致。面对国内外大宗原燃材料涨价的市场环境，北新通过开发大量新供应商、研发新工艺和新技术、扩大原燃材料适合使用的范围和可替代材料选用范围等举措来减弱影响。作为行业龙头，北新建材具有定价权优势并适时适度推动产品价格传导来转嫁成本，使得公司的石膏板业绩保持良好增长。

  加快发展龙骨和粉料砂浆等“石膏板+”业务。2021年，龙骨营收27.56亿元（+40.32%），销量36.70万吨（+18.00%），其中龙牌销量为20.30万吨（+16.00%），泰山销量为16.00万吨（+21.50%）。龙骨毛利率为18.43%，同比下降6.25pcts，还在于原材料涨价导致毛利率下降。目前龙骨行业集中度较低，北新建材难以通过提高价格来完全实现成本转嫁。报告期内公司烤漆龙骨产能合计48.8万吨，跃居全球最大的轻钢龙骨公司，预计未来公司龙骨业务市占率将进一步提升。

  防水业务净利润下降幅度大，严控应收账款风险。2021年防水业务营收38.71亿元（+16.17%），净利润2.45亿元（-51.95%），经营活动产生的现金流量净额达4.63亿元，2020年为-1.61亿元。防水业务净利润下降根本原因：一方面原材料价格持续上涨，另一方面面对下半年房地产爆雷，公司做节奏调整，更看重经营质量，严控应收账款风险。目前，防水材料行业发展迅速，但行业集中度不高，行业生态有待改善，北新已推进15个防水材料生产基地布局，将组建“1+N”的防水产业格局，公司防水经营团队管理优秀，未来成长空间大。

  涂料业务逆势增长，发展空间大。2021年涂料营收1.30亿元（+30.00%），贡献380万的净利润。北新采用“新建项目+联合重组”发展方式，成立北新涂料有限公司，完成涂料业务整合，持有龙牌涂料100%股权和灯塔涂料49%股权，开展全国布局，牵头组建中国涂料复兴联盟，稳步培育新的利润增长点。

  投资建议：新型城镇化建设、装配式建筑和绿色建筑的持续开展将有望提升石膏板需求。北新建材坚持一体两翼战略，以石膏板业务为核心，发展龙骨和砂浆等“石膏板+”配套延伸产品业务，并充分的利用其协同优势，未来业务布局将逐步优化，保持行业领头羊。同时看好今年北新防水业务毛利率提升，涂料业务稳定增长。预计2022-2024年，公司营收分别为245.65、283.72和328.84亿元，归母净利润分别为39.81、48.44和57.41亿元，对应PE分别为12.47、10.25和8.65倍，维持“增持”评级。